完善制度建設 助推場外期權發展

長城證券IPO申請過會 中小券商上市步伐加快

中國證券報記者獲悉，4月10日晚間，多家券商收到相關監管部門的窗口指導，從4月11日起暫停證券公司與私募基金開展場外衍生品(期權)業務，證券公司不得新增業務規模，存量業務到期自動終止，不得續期。

記者了解到，目前私募機構的場外個股期權業務已全線暫停，有券商已開始準備對存量場外期權業務進行檢查。業內人士認為，監管部門此舉意在規范市場行為，尤其是強化投資者適當性要求，降低相關風險。考慮到券商場外期權業務規模并不大，對券商利潤的整體影響有限。

私募場外個股期權業務全線暫停

私募基金是場外期權最重要的參與者之一。4月11日，滬上某私募機構人士告訴中國證券報記者：“場外期權作為衍生金融工具，無論是從投資策略還是投資品種上，都對私募機構投資有補充。期權最常見作用是風險對沖。機構持有的個股、組合，為防范下跌風險，可以買入認沽期權作為對沖。我們公司10日早上還在和券商聊這事，今年一季度大券商仍在積極開展這項業務，現在只能先暫停。目前已有券商開始準備對存量場外期權業務進行檢查。”

某期貨公司負責人告訴記者，對于個股場外期權的從嚴監管已經有一段時間，此前個人通過期貨資管產品參與個股場外期權，期貨資管公司對于此類產品也比較熱衷。一方面，類似產品相對標準化，操作容易，成本低。另一方面，作為場外期權通道的資管產品，收費較高，一般情況下，每個客戶無論購買多少份額，往往要繳納七八萬元的管理費，費用率大大高于常規資管產品。

目前場外個股期權的賣方主要由券商和期貨子公司擔當。因此，一些私募抱有僥幸心理：不能和券商合作，是否能與期貨子公司合作。“窗口指導要求私募基金不得與券商開展場外衍生品交易，沒有提期貨子公司。是不是意味著私募基金產品可以與期貨子公司繼續開展場外衍生品業務。”一位私募基金人士稱。

不過，記者從一位知情人士處了解到，希望借道期貨子公司做場外期權的也須打消念頭。上周中國證券投資基金業協會已暫停了涉及個股場外期權的期貨資管產品備案。

有大型券商場外期權人士告訴記者，此前一直有券商代表與監管討論提高準入門檻，業內也一直風聞有草擬標準流出，但不曾聽說將“一刀切”叫停私募參與場外期權。此番規定一出，各家券商頗感意外。該人士表示，由于場外期權業務存在專業投資者準入限制，目前市場上券商的大部分場外期權業務客戶是私募機構，因此私募場外期權“禁令”一出，預計各家券商過半的場外期權業務都將受到影響。據了解，一些正在準備交易的私募客戶，包括已經簽署框架性協議，甚至產品已在備案之中的私募機構也受到影響。

隱藏多重風險招致監管層出手

但是，私募場外個股期權業務中隱藏的種種風險，讓監管機構不得不出手規范。

業內人士表示，場外衍生品作為復雜的金融市場業務對交易對手方有嚴格的投資者適當性要求。但在實際開展業務的過程中，部分私募機構為招攬業務，通過設立基金變相降低場外期權投資門檻，變相突破合格投資者要求。此外部分券商存在出借通道，令不具風險承受能力的私募基金做賣方，拆分場外期權份額，此類亂象已引起監管層重視。

某私募機構人士就對記者表示，有些小型私募，不是通過合法合規的產品形式做場外期權業務，而是通過集資形式，向散戶募資(其中不排除一些個人投資者被虛假宣傳、忽悠進來參與投資)，再由合格投資人代持。這筆資金有時甚至就沒有購買場外期權，而是挪作他用，這個風險會更大。

記者了解到，更有券商與私募簽訂協議，私募再與平臺簽訂協議，券商向私募返權利金， 私募與平臺分返得的權利金，平臺再向代理商返權利金。通過這種方式擴張業務，突破場外衍生品的投資者適當性管理要求。記者在采訪中了解到，部分平臺甚至將投資者準入門檻降至500元。

平安證券非銀分析師趙耀表示，此前業內一直存在個人通過私募機構購買產品或簽訂代持協議來參與場外期權業務，此次叫停券商與私募基金開展場外期權業務大概率與此有關。盡管目前場外期權業務的市場集中度較高，但不排除會有新入場券商為搶占市場，對投資者資質要求放松審查。

根據相關監管規定，證券公司的場外期權交易對手方應只限于機構，包括專業交易對手方和非專業交易對手方。另外，2017年9月中期協叫停了期貨子公司與個人開展場外期權業務。這意味著無論是券商還是期貨子公司都只能與機構開展場外期權業務。

北京星石投資合伙人、首席策略師劉可稱，暫停該期權類資管產品的備案意在保護投資者利益，避免投資者在對該類業務沒有充分了解的前提下盲目入局而蒙受損失，有利于該項業務的長遠發展。

聯訊證券董事總經理李奇霖告訴記者，場外期權雖然是一種對沖風險的手段，但由于其只需要繳納期權費等少量費用，因此也是投資者加杠桿的重要時候手段。現在雖然有部分私募機構會作為通道使散戶參與其中，違背了場外期權只允許機構參與、用于套期保值的初衷，使其成為賭單邊看漲、快速大量加杠桿的手段，但從監管此番操作來看，這可能只是一部分原因。

“另一個原因在于作為對手方的券商自營存在較大的風險。一般來說，券商自營賣出的是看漲期權，在賣出時會買入股票現貨來對沖風險;如果未來股票價格真的上漲了，投資者行權，券商將此前處于低位的股票交給投資者，則皆大歡喜;但如果股票價格下跌了，投資者放棄行權，而券商自營又沒有做好對沖，那么券商此前購入的股票現貨就有可能出現較大的浮虧，對其資本金構成沖擊。資本市場變動的風險和機構的經營掛鉤，這是監管層最不想看到的情況之一。”李奇霖表示。

場外期權業務料向行業龍頭集中

有部分機構認為場外期權業務不會一直停下去。從全球的衍生市場規模看，期權占據主要市場份額。對機構投資者而言，場外期權是很好的風險管理工具。后續監管層可能還會出臺專門文件，規范場外期權業務發展。

星石投資劉可認為，場外期權業務具有明顯的風險管理、收益管理優勢，而且可掛鉤的金融產品比場內期權更為豐富，對于推動機構資金入市、服務實體經濟都有重要意義。此外，規范操作的場外期權并不等同于配資，難以對市場造成巨大沖擊，因為當市場連續下跌時，券商會根據模型逐日對沖，調整標的股票持倉，不斷降低杠桿水平，不會出現集中平倉行為，因此在放大投資人收益風險的同時對市場沖擊也相對有限。

李奇霖認為，監管此次叫停場外期權的交易對象包括所有私募基金管理人和私募基金產品，窗口指導范圍包括所有券商，根據公開數據，受影響的私募基金規模大概在七八百億左右。

由于私募基金是券商場外期權業務的主要參與方，而且券商與私募開展的多為利潤率較高的個股場外期權，此次叫停確實會對券商場外期權業務造成不利影響，業務短期內會萎縮，利潤會出現下滑。此外，由于券商場外期權業務市場集中度很高，從2017年12月數據來看，場外期權業務新增規模在前五的券商新增量占場外期權業務新增總量的84%，場外期權業務規模領先的券商受影響較大。

李奇霖認為無需對券商場外期權業務過于悲觀，考慮到券商場外期權業務規模并不大，對券商利潤的影響整體是有限的。他說：“暫停并不意味著此后不再開展場外期權，在本輪清理過后監管層或將會出臺相關規定，落實投資者適當性規范，從而再次啟動業務的開展。場外期權市場剛剛起步，規模還比較小，未來商業銀行、私募基金等金融機構、實體企業對衍生品工具的需求會有所增多。因此發展衍生品市場對推動機構資金入市、服務實體經濟都有重要意義，場外期權市場依舊會為實體經濟更好地防范和對沖風險發揮巨大的作用。”

“場外期權依舊會向優勢券商集中。”李奇霖表示，場外期權業務對證券公司的資金實力、專業團隊、風險控制和定價能力都有較高要求。券商從場外期權業務中賺取期權費與對沖成本的差價，各券商之間的差異在于風險對沖和報價能力。大型券商在該業務上具有一定的先發優勢，其客戶基礎雄厚、產品設計和營銷實力強大。實際上，券商場外期權業務市場集中度非常高，前五大券商市場占有率達80%以上。

“券商很支持監管清理相關不規范現象，也希望能看到這項業務穩定發展。”上述某大型券商場外期權業務人士表示：“同時我們也希望監管在推出相關規范時，能夠給予券商更多精準指引，幫助一線從業者更好領會監管精神。”(作者：趙中昊 吳娟娟 王蕊)

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