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PCB印刷電路板聽起來比較陌生，但你一定見過其“真身”，比如電腦主機或是手機拆機維修時，里面那塊顯眼的布滿線路的板就是它。PCB在生活中應用十分廣泛，是人們常用電子產品中必不可少的電子組件，被比作為承載電子元器件并連接電路的橋梁，有“電子產品之母”之稱。2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區PCB生產產值占據全球70%以上，但近二十年來，全球PCB產業逐漸向亞洲地區進行轉移，我國由于人口、政策、產業聚集等方面的優勢，吸引了眾多PCB企業投資。自2006年開始，我國超越日本成為全球第一大PCB生產國，PCB的產量和產值均居世界第一。

當時，來自湖北黃石已在廣東奮斗十六年的張遠禮與董恩佳，抓住市場機遇，兩人于2010年10月設立惠州市特創電子科技有限公司（以下簡稱“特創有限”），以中小批量的單/雙面板PCB生產為主。十年后該公司完成股改，變更為惠州市特創電子科技股份有限公司（以下簡稱“特創科技”或“發行人”），經過多年對PCB的研發、生產和銷售，產品已擴充為單雙面板和多層板，下游已覆蓋工控新能源、液晶顯示、消費電子、LED照明、通信等領域。

特創科技于2022年6月向創業板提交首發申請，擬發行不超過1,439.488萬股普通股，募集資金5.495億元，用于年產800萬平方米高密度剛性線路板、柔性線路板項目。其保薦機構為民生證券，審計機構為天職國際。目前已回復深交所第二輪問詢函。

估值之家研讀其招股書與回復意見后，認為特創科技自身硬傷不一而足……。

一、歷史沿革謎團多

1.突擊入股股東之謎

2021年11月，在發行人提交首發申請的前七個月，六名投資機構“突擊入股”，以每股21.45元增資。據招股書，特創科技本次公開發行新股不超過1,439.49萬股，募資5.50億元，按此計算發行價格為38.21元/股，與入股價格相比較，入股者收益率高達78.14%！

六名股東中的惠州市弘安卓越投資合伙企業（有限合伙），實控人為葉學文。而發行人在建工程的主要供應商民族建設集團有限公司，主要股東和關鍵管理人員均包含葉學兵。發行人解釋這倆人均已聲明，不存在任何親屬關系、關聯關系或其他密切關系。葉學文是惠州人，多年從事股權投資行業；葉學兵是湖北黃石人，主要從事工程、建筑行業。但據披露的葉學文身份證號顯示，其為湖北隨州隨縣人，這一點發行人并未解釋。

2.增資價格之謎

發行人在2020年以增資的形式引入兩輪投資人，具體情況如下表所示：

兩輪增資方的投資協議簽署前后僅相隔七個月，后者的入股價格幾乎是前者的兩倍。

而前者似乎也并沒有占到便宜，入股價格其實還能更低。吳越達投資系由8名自然人專為投資發行人而設立的，其中僅有那位68歲的執行事務合伙人有投資經驗。2019年吳越達投資進行入股價格協商時，發行人上半年略有虧損，考慮到水災修復及淮安特創投產磨合期已過，發行人預計2019年下半年改善空間大，于是以全年預估凈利潤3,000萬元為基礎按10倍市盈率估值。事實上，發行人2019年實現凈利潤僅691.98萬元。

發行人之前強調，當時絕大多數投資者持觀望態度，僅昊越達投資表明對發行人發展的信心。所以就“恩將仇報”了么？2020年1月簽署協議的時候，發行人2019年當年整體的情況應該已經出來了，面對實際691.98萬元與預估3,000萬元的巨額差異，為什么雙方不調整價格？也不調整2020年至2022年的對賭條款？若是一個愿打一個愿挨，內部大概率有其他利益。

到了2020年8月，發行人在安慶新設立了子公司，往上穿透最終為安慶市財政局100%持股的同安產業基金就在此時入股發行人。發行人上半年未經審計的凈利潤2,497.07萬元，考慮到下半年業績通常高于上半年的行業經驗，并結合第二季度業績的恢復和增長良好發展趨勢，發行人簽署對賭業績目標為2020年實現凈利潤5,000萬元。結果是，發行人再次被打臉，2020年實現凈利潤僅2,996.75萬元。

和吳越達投資相比較，已投資十余家企業的同安產業基金可謂投資經驗豐富，團隊盡調時難道沒發現就在疫情還沒爆發的前一年，發行人下半年的業績就沒超過上半年嗎？莫非是早已約定好了你在我這里建廠我向你增資的合作，盡調只是個形式？

即使如發行人所說上述兩次增資的定價都是基于當時的預計業績而定，但連續翻車兩次的結果，不得不讓人懷疑發行人業績預測的準確性與專業性，未充分考慮業績基礎及變動預期。對于投資者來說，看中的并不是企業過去，而是企業未來，發行人如果連最基本的當年的業績預測都難以保證較高準確度，更不用說預測三年五年或是更長期間的業績預測了。

3.創始人低價轉股之謎

2020年9月，就在同安產業基金以17.24元/注冊資本增資短短一個月后，創始人之一董恩佳以15.14元/注冊資本的低價，將所持3.00%份額作價1,800.00萬元轉讓給睿興投資，將其所持1.50%份額作價900.00萬元轉讓給森澤投資。換句話講，董恩佳合計套現2,700萬元。

發行人對此解釋外部投資者看好公司發展前景，同時董恩佳存在出售股權獲取現金意愿，價格經協商一致而定。低于此前增資價格是因為股權轉讓款項未投入發行人，并不對發行人的生產經營提供資金支持。

按發行人這個說法，看來沒有投資者愿意增資了，都寧可去撿現成的低價股當“接盤俠”了。再者，增資攤薄了現有股東的股權，如果擴股后沒有后續的價值鏈跟上，增資只是燒錢，考慮這些后，增資的價格是不是應該更低呢？

我們再來看看董恩佳這筆股權轉讓款的流向：

由上圖可知，董恩佳獲得的股權轉讓款主要用于購買理財、投資證券、個人消費等，并沒有出現急需用錢的場景。在發行人IPO之前，連創始人都不愿繼續持有，而是低價賣股套現拿去做其他理財與投資，莫非有難言之隱？受讓方睿興投資和森澤投資又是何許人？

據公開資料，這兩家2019年設立的合伙企業，主要合伙人柳敏、柳靈為興森科技(行情002436,診股)（002436.SZ）的小股東，持股比例不到1%，但柳敏曾任職興森科技董事、副總經理兼財務負責人，系興森科技創立人員之一。而興森科技的全資子公司Fineline，系發行人的主要貿易商客戶，2019年為發行人第一大客戶，在董恩佳低價轉讓的2020年，發行人對Fineline銷售開始逐年降低，2022年1-6月前五已無Fineline。看起來不存在睿興投資、森澤投資入股后為發行人引入或讓渡商業機會的情形，但說不定是為了彌補發行人在2020調整發展戰略，優先承接終端客戶、大批量訂單，對于FineLine吸引力有所下降的補償，也未可知。

4.創始人關系之謎

2010年10月，張遠禮、董恩佳各出資150萬元設立特創有限。在這之前，他們已經有一段共同創業經歷。

兩人二十出頭來到廣東，各自在不同的公司磨礪，均從線路板、電路相關工廠或企業的工程師起步，十年后分別成長為市場部經理和事業部經理。2003年，兩人聯合他人一起創立深圳市創鴻電子有限公司，張遠禮一直擔任董事至2012年8月，董恩佳任董事長三年后卸任轉為副總經理，由其堂兄董恩希任董事長兼總經理。2013年8月兩人將全部出資額轉給董恩希后退出，同年12月董恩希亦轉讓退出。這家公司已于2019年8月25日清算，雖然當年集體出走的具體原因暫不知曉，但可以確定的是在這十年間他們倆為大股東且一直保持相同出資比例。

特創有限創立時兩人仍然是出資比例相同，張遠禮為總經理，主要負責銷售端的市場推廣、客戶拓展；董恩佳為執行董事，主要負責生產管控。和上一家公司如出一轍，三年后，即2014年7月，董恩佳卸任執行董事轉為副總經理，董恩希任執行董事。董恩佳職責基本沒有變動，仍然負責工廠生產管理、設備及工程采購管理。2016年1月董恩希去世，同年3月發行人啟動IPO計劃，由張遠禮開始擔任執行董事。

從此時起，董恩佳變得“消極”了，也因此未被認定為發行人的實控人：2016年7月，董恩佳的持股比例首次低于張遠禮，之后差異逐漸增加，2017年4月自兩個員工持股平臺受讓特創科技股份以來，張遠禮控制發行人股份表決權的比例始終比董恩佳高20%以上；2017年后董恩佳較少參與公司具體管理事務，負責淮安新工廠籌建及審計監察；2019年2月辭任副總經理，擔任董事至今；2016年以來發行人引入的管理人員均直接向張遠禮匯報工作。

與之矛盾的是，董恩佳在共擔風險方面又很“積極”：簽署《一致行動協議》，但不通過該協議主張共同控制，反而將其持有的股份比照實際控制人股份鎖定承諾，自發行人上市之日起鎖定36個月；多次與張遠禮為發行人共同承擔對賭責任及擔保責任，甚至在部分債務擔保中，董恩佳配偶因名下有不動產也作為了擔保人。

共同打江山多年，董恩佳卻在企業IPO之前退居二線給予支持，兩人的實際關系究竟如何令人生疑。

二、募投項目合理性存疑

2020年7月，安慶經濟技術開發區管理委員會與發行人簽署關于“年產800萬平方米高密度印制電路板、柔性線路板項目”的投資合作協議及補充協議，根據協議相關要求，發行人2020年8月在安慶設立全資子公司安慶特創，負責項目實施。其中第一期項目年產能為300萬平方米，發行人此次募投項目，就是這第一期項目的第一階段建設項目：年產能120萬平方米高密度剛性線路板、HDI板。

發行人目前已建、在建項目一覽圖如下：

上圖中的淮安特創項目同樣是發行人與當地政府的合作項目，淮安特創一期已于2018年7月投產，實現產能僅為計劃產能的83%，產能利用率也剛過90%，2022年1-6月產能利用率下降至80.92%。而且，2019、2020、2021年約定的開票銷售收入及入庫稅收等經濟指標發行人均未完成。淮安特創二期項目于2021年開始建設，截至報告期末發行人累計投入1.28億元，目前未開工投產。

募投項目的實施主體安慶特創目前實收資本為0，發行人會用募集到位的資金，通過向安慶特創增資的方式投入。此次采用“代建-租賃-回購”模式，即安慶市主管部門或其下屬國有企業先為發行人墊資代建廠房，然后發行人租賃代建廠房，最后根據招商合同約定的條件回購廠房。

既然前期場地建設已有他人先行代墊，發行人此次擬募集資金5.495億元主要用于租賃環節所需的設備設施投入及鋪底流動資金，其中設備設施投入5.22億元，占95%。要知道，發行人2021年末機器設備原值總額也才3.21億元而已，且2021年產能為164.39萬平方米，高于新建年產能。發行人解釋募投項目產品目標市場以汽車電子為主，是對現有產品的擴充，生產其中的HDI板需購置價值較高的鐳射鉆孔機等高端設備，我們暫不清楚發行人所謂鐳射鉆孔機也即激光打孔機有何高端之處。

由以上推知，發行人在現有產品產能利用率不高、全制程外協成本占比較高、部分已建設項目尚未投產的情況下，在本科及以上員工人數占比僅為5.45%、高中及以下員工人數占比高達65.15%，與同可比公司關鍵技術指標和生產工藝方面只是基本處于同一水平而非更勝一籌的情況下，激進開展新產品的建設，且投入設備金額超過現有機器設備原值總額的63%，存在產品未來銷售不及預期、無法覆蓋新增固定資產大額折舊的風險。

三、利潤恐為滿足上市標準而注水

招股書顯示，2020年度和2021年度，發行人經審計的扣非前后孰低的歸母凈利潤分別為2,492.23萬元和5,745.92萬元，因此選擇的創業板上市標準為“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元”。2019年至2021年三年凈利潤復合增長率高達198.33%，是可比公司均值的5.39倍。抽絲剝繭后，估值之家認為發行人有為滿足該標準而虛增利潤之嫌。

發出商品占比高。報告期各期末，發行人發出商品余額分別為3,015.30萬元、3,405.12萬元、6,346.02萬元、7,919.98萬元，占存貨比例分別為33.51%、28.66%、41.20%、47.47%。發行人在未對2019年末、2020年末發出商品進行盤點，僅對2021年末、2022年上半年末發出商品盤點比例分別為14.69%、9.62%的情況下，就非常堅定地認為報告期各期末存貨盤點結果無差異、賬實相符，實在說不過去吧？報告期內中介機構對存貨監盤比例分別為33.99%、41.31%、53.59%和50.30%，監盤比例也較低。2021年因寄售客戶訂單增加，發出商品占比大幅提升，更是顯著高于可比公司均值，估值之家好奇2021年寄售收入占營收比例僅10%，這批發出商品的盤點為何如此之難呢？發行人給出的原因一半歸貨物“仍在途中”，一半歸客戶“拒絕盤點”，和當年獐子島“消失的扇貝與離開的島民”有異曲同工之妙。

估值之家對發行人2020年、2021年的累計凈利潤和累計經營性凈流量作了粗略測算，這兩年實現凈利潤合計9,155.27萬元，經營活動產生的現金流量合計凈流入11,886.82萬元，兩者缺口為2,731.55萬元。同時，發出商品余額從3,015.3萬元增至6,346.02萬元，增加了3,330.72萬元，非常接近。發行人極可能用虛增的存貨來隱藏虛增的利潤，難怪不愿努力克服上述所謂的盤點困難。

社保公積金未足額繳納。2019年、2020年發行人社保、住房公積金繳納人數比例較低，社保比例不到90%，公積金比例不到30%。經發行人測算，2019年需要補繳社保和住房公積金為742.90萬元，遠超當年凈利潤的691.98萬元。報告期內需要補繳總計1,684.55萬元，其中2020年和2021年合計金額為842.43萬元。發行人說明未繳原因系當時管理不規范且宣傳不到位，只怕實際情況是為了減少人工成本甚至還反向宣傳吧。

廢料率高于可比公司。發行人電路板線路蝕刻工序產生的含銅、含錫等價值較高的蝕刻廢液，是發行人其他業務收入的主要來源。隨著蝕刻廢料銷售單價逐年上升，報告期內發行人其他業務收入占比逐年增加，2021年為6.53%。鑒于廢液廢料產生過程中消耗的料工費已投入統一結轉至庫存商品，發行人未對廢料廢液專門分攤生產成本，廢料廢液2020年、2021年兩年貢獻純收入8,673.04萬元。但是，據發行人測算的廢料率，覆銅板、銅箔、干膜等原材料的廢料率均顯著高于可比企業，且發行人坦言會適當存儲一部分廢料待價格較高時處置，存在跨期處置廢料廢液的情形。發行人披露2020年跨期收入僅23.58萬元，估值之家對此持絕對保留態度。

期間費用率逐年下滑。2019年至2021年發行人期間費用率分別為19.62%、15.70%、12.60%，發行人主要從營收增長帶來的規模效應影響來解釋費率下降的原因，然而這并不足以說明問題。發行人2021年、2020年營收同比增速分別為35.33%和41.25%，而銷售費用增速分別為32.88%（2019年銷售費用剔除運費影響）和29.88%，2020年營收增長與銷售費用增長是匹配的，而2021年存在銷售費用少記的可能。與2020年比較，2021年業務招待費減少57.95%，發行人解釋是因為市場景氣度高、下游客戶需求旺盛，客戶維護和開拓難度有所降低。既然如此，為何差旅費卻增長48.46%？另外管理費率及研發費率報告期內下降幅度均高于可比公司均值，2020年末發行人發明專利在審數量66項，是2019年的5倍，當年研發人員薪酬總額不升反降，2021年恢復至2019年薪酬水平。上述不合理的費用波動說明發行人可能存在通過控制費用進行財務美化的可能。

四、持續經營能力存在不確定性

發行人存在毛利率持續下行、應收票據不能提前終止確認、存貸持續雙高運行、資產負債率持續增高等財務問題，反映出其資產運營效率較低，持續經營能力可能存在重大不確定性：

主營業務毛利率逐年下滑。剔除運輸費、報關費及倉儲費影響后，發行人主營業務毛利率分別為20.52%、21.28%、18.15%、16.31%，呈逐年下滑趨勢。發行人使用的主要原材料覆銅板、銅箔、銅球等價格受國際市場銅價波動影響較大，在原材料上漲情況下，發行人與下游客戶議價能力較弱，部分產品經積極與客戶溝通調價后仍無法覆蓋成本，未來毛利率或進一步下滑。

應收票據承兌方非官方認可白名單。報告期各期末，發行人應收票據余額分別4,620.43萬元、8,159.75萬元、10,520.87萬元、9,768.33萬元，大幅高于同行業可比公司，種類主要為非“9+6”銀行和財務公司承兌的銀行承兌匯票，雖然90%以上均已背書，但票據未到期，未來仍有可能會遭到追索的風險。

存貸雙高。發行人2021年貨幣資金余額為15,395.57萬元，較2020年增幅高達236.54%，同年短期借款金額為14,457.78萬元，長期借款為2,950.63萬元。據招股書，發行人合并口徑資產負債率報告期內持續在70%以上，高出可比公司均值20%，流動比率與速動比率均低于行業水平。在償債能力差強人意的時候，為何不用一部分貨幣資金償還短期借款，這樣資產和負債同時減少，既能降低資產負債率，又能少承擔短期銀行貸款利息呢？

綜上所述，發行人的開山元老之一在IPO之前“功成身退”并低價轉讓股份，發行人在現有建設生產線未投產的情況下再激進擴建募投項目，為滿足上市標準存在通過虛增存貨、虛減成本費用的可能，持續經營能力不確定性較大，此番闖關IPO結果可能難說。

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