近十年來，被動基金尤其ETF受到投資者的歡迎，它們成本低廉，而且往往與成本更高的主動管理型基金表現(xiàn)一樣好。自2008年金融危機(jī)以來，美股一路走牛，ETF的投資者只是在短暫的下跌中承受短期波動。然而，受疫情影響，全球股市出現(xiàn)大幅回調(diào)，如果市場出現(xiàn)類似次貸危機(jī)時的大跌，ETF能否經(jīng)受住考驗(yàn)?

外界對它們可能構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險也早已發(fā)出了警告。電影《大空頭》最早做空金融危機(jī)的投資者邁克爾·巴里就認(rèn)為，規(guī)模達(dá)4.4萬億美元的美國ETF行業(yè)是一個巨大的泡沫。他將ETF比作金融危機(jī)時的債務(wù)抵押證券，一時蓬勃卻后患無窮。

在新冠肺炎導(dǎo)致的全球市場猛烈下跌中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在3周內(nèi)下跌了12%，世界上最大的股票基金SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500·ETF信托基金單周資金流出超過130億美元。

不少投資者擔(dān)憂，一籃子證券的賣出往往會引起市場的高度同質(zhì)反應(yīng)，甚至引發(fā)擠兌效應(yīng)引起系統(tǒng)風(fēng)險。所幸，此次新冠肺炎引起的市場劇烈下跌中，ETF暫時經(jīng)受住了考驗(yàn)，同時，它還成為了部分央行逆向操作維持市場穩(wěn)定的有力工具。

做空贖回創(chuàng)新高

大型ETF沒有崩盤

過去兩周，市場對席卷全球的新冠肺炎造成的經(jīng)濟(jì)損失的擔(dān)憂日益加劇，標(biāo)普500指數(shù)在數(shù)個交易日的波動幅度超過3%。芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)(VIX)連續(xù)7天收于30上方，為9年來最長的連續(xù)時間。對避險資產(chǎn)的需求推動金價升至2013年以來最高水平，債券收益率跌至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)。

根據(jù)IHSMarkit的數(shù)據(jù)，SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500ETF信托基金上周的空頭權(quán)益占流通股的比例飆升至7.4%，這是美國股市空頭押注的一個粗略指標(biāo)。這幾乎是過去5年來的最高水平。由于做空規(guī)模約為200億美元，押注標(biāo)普500指數(shù)下跌的金額同樣接近歷史紀(jì)錄高位。

作為全球最大ETF，該基金規(guī)模為2700億美元。該ETF不僅在市場下跌初期創(chuàng)下一周流出130億美元的近年紀(jì)錄，且近一周仍有8290萬份額的贖回，環(huán)比上漲了8.7%。

最近一個交易日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)仍在低位徘徊，導(dǎo)致美國股市市值蒸發(fā)3萬億美元的拋售還沒有出現(xiàn)探底回升的跡象。不少機(jī)構(gòu)仍然認(rèn)為，未來股市將進(jìn)一步走弱。

美股市場快速下跌，市場質(zhì)疑的一大原因就是ETF造成的市場共振效應(yīng)，同時，還有人擔(dān)心，快速大量贖回是否會誘發(fā)擠兌效應(yīng)，如在市場迅速下跌的情況下，投資者能夠有序出售ETF嗎?如果沒有買家，ETF經(jīng)理能否足夠快地賣出他們持有的證券，為離場的投資者騰出資金?

所幸在這兩方面，目前的答案都是肯定的，大型ETF并沒有崩盤。SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500ETF信托基金經(jīng)歷了其歷史上一些最繁忙的買進(jìn)賣出日子，并繼續(xù)正常運(yùn)作。

值得注意的是，追蹤高風(fēng)險資產(chǎn)的債券基金在債券出現(xiàn)拋售時也保持了堅(jiān)挺。全球最大的垃圾債券ETF——貝萊德旗下的高收益企業(yè)債占了債券資金流出中一半以上，單日流出曾達(dá)到15億美元。拋售似乎是有序的。債券被出售，資金返還給即將離場的投資者。

隨著ETF對市場的影響加大，此前人們一直擔(dān)心，這些基金可能會加劇拋售誘發(fā)擠兌。一些觀察人士擔(dān)心，當(dāng)一只ETF有足夠多的投資者撤出資金時，基金經(jīng)理們將很難賣出流動性較差的證券，從而進(jìn)一步壓低價格，引發(fā)更多資金外流。尤其是投資者從垃圾債券ETF和共同基金中撤出了創(chuàng)紀(jì)錄的資金，而這些債券的流動性通常都不如股票好，很容易讓基金陷入流動性不足的困境。

資金拋股票ETF

買固定收益ETF

此次大跌的另一大特點(diǎn)是：資金在ETF中游移，而不是完全撤出。一個明顯趨勢是，投資者拋棄了股票ETF，卻買入固定收益ETF。

數(shù)據(jù)顯示，上周頭4個交易日，逾80%的資金流出僅來自一只ETF，即SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾500ETF。它是全球最大的ETF，擁有全球流動性最強(qiáng)的股票，該基金沒有發(fā)生擠兌的危險。

債券ETF逆向增長，部分產(chǎn)品流入資金甚至創(chuàng)下近年新高。數(shù)據(jù)顯示，投資者3月2日向貝萊德220億美元的iSharesTIPS債券ETF投入了近5億美元。iSharesTIPS債券ETF跟蹤通貨膨脹保值債券。這是自2015年4月以來規(guī)模最大的一次現(xiàn)金流入，此前美聯(lián)儲出人意料地下調(diào)了利率，從而引發(fā)投資者對通貨膨脹的擔(dān)憂。

押注通脹是一種頗受歡迎的債券投資，不少機(jī)構(gòu)都支持這種交易。多頭認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)固，一旦疫情消退，可能會轉(zhuǎn)化為通脹抬頭。一旦病毒擔(dān)憂減弱，美聯(lián)儲的寬松政策應(yīng)該會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長和通脹加速的局面。

事實(shí)證明，投資者面臨的更大風(fēng)險不是ETF而是金融服務(wù)企業(yè)的系統(tǒng)故障。3月2日，零費(fèi)用交易平臺羅賓漢下線17個小時。該公司的服務(wù)器基礎(chǔ)設(shè)施似乎難以應(yīng)付龐大的交易量。此次系統(tǒng)崩潰意味著該公司逾1000萬名用戶無法再使用它買賣股票。鑒于當(dāng)日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)創(chuàng)下了自2018年12月以來的最大單日漲幅，已有投資者發(fā)起了集體訴訟，要求超過500萬美元的賠償。

當(dāng)然，仍有懷疑聲音：如果市場下跌的時間更長，贖回機(jī)制能否繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行。如果現(xiàn)在模式逆轉(zhuǎn)，即持有非流動性債券的ETF出現(xiàn)拋售，而買入股票ETF，那么出現(xiàn)無序拋售的可能性似乎更大。

成為政府逆向操作工具

ETF不僅以高流動性抵御了大額贖回的考驗(yàn)，還成為政府穩(wěn)定市場的工具。2月20日以來，日經(jīng)225指數(shù)下跌了11%，日本央行選擇在3月2日和6日兩次出手。日本央行數(shù)據(jù)顯示，日本央行買入日本上市的ETF規(guī)模累計(jì)達(dá)到2000億日元，單日買入額均創(chuàng)下歷史新高。

據(jù)了解，日本央行承諾每年購買約6萬億日元(555.5億美元)的ETF，作為其龐大資產(chǎn)購買計(jì)劃的一部分。日本短期利率低于零，其資產(chǎn)負(fù)債表因多年大舉購買資產(chǎn)膨脹，日本央行的彈藥比美聯(lián)儲少，因而ETF購買成為日本政府穩(wěn)定市場的常規(guī)選項(xiàng)之一。它在每天買進(jìn)多少的問題上給了自己靈活性，因此可以在股價下跌時增加買進(jìn)以穩(wěn)定市場。

瑞銀財(cái)富管理認(rèn)為，日本央行去年未能完成6萬億日元的購買目標(biāo)，這意味著他們有能力購買更多;除了6萬億日元的年度目標(biāo)外，日本央行今年還有能力再購買約1萬億日元的ETF，這是上周購買規(guī)模的5倍。日本央行今年的年度購買規(guī)模可能會進(jìn)一步擴(kuò)大，并向投資者傳遞強(qiáng)烈的信息，表明其提振股市的決心。

根據(jù)日本央行2019年第三季度的資金流動報告，該行目前持有整個日本股市約8%的份額，主要是通過當(dāng)前的ETF購買計(jì)劃。通過官方購買計(jì)劃，該銀行現(xiàn)在約控制了整個日本ETF份額的約75%。一旦股市下跌超過一定比率，日本央行就會通過購買ETF來提振股市。不過，日本央行的ETF購買計(jì)劃也因扭曲股價而受到批評。與政府債券不同，ETF不會從日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表上消失，除非央行出售它們——這不是一件容易的事，因?yàn)槿魏纬鍪圹E象都可能在投資者中引起恐慌。記者姚波

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