2017年制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資持續(xù)走弱，基建投資卻始終維持在15%左右的高位，成為支撐固定資產(chǎn)投資的主要力量。而近期隨著對地方政府債務(wù)的監(jiān)管不斷增強，基建的資金來源開始受限。這會對2018年的基建投資產(chǎn)生什么影響?

一、用資金來源預(yù)測基建投資是較為有效的方法

從統(tǒng)計局口徑來看，基建投資主要集中于三個行業(yè)：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè);交通運輸、倉儲和郵政業(yè);電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。從占比的角度，2017年水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資完成額占比最多，為47%;交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、電力燃氣水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)占比則從13年起逐年下降，2017年占比分別為35%和17%。

基建投資離不開資金，如果要預(yù)測基建投資的完成情況，我們需要從基建投資的資金來源入手。回顧2004至2015年的情況，基建投資資金來源與投資完成額的擬合度非常高，因此我們通過拆分基建投資資金來源的各個分項，對18年基建投資完成額進行預(yù)測。

此外，需要注意的是，由于基建投資資金來源是城鎮(zhèn)口徑、不含農(nóng)戶，而投資完成額的統(tǒng)計包括了農(nóng)戶部分，因此與資金來源存在一定缺口。2016年以來隨著新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐漸加快，如修路、電站等，這一缺口不斷擴大，15年約為4000億，16年達到1.57萬億。18年這部分建設(shè)無疑會繼續(xù)加快，這部分對于基建投資完成額的貢獻也會越來越多。我們假設(shè)17年的缺口為1.8萬億，18年的缺口為2.2萬億。

二、2018年基建投資增速受制于自籌資金

基建投資的資金來源可以分為五個部分：1)預(yù)算內(nèi)資金;2)國內(nèi)貸款;3)利用外資;4)自籌資金;5)其他。從趨勢來看，自籌資金占比最大、且逐年上升，16年達到60%。預(yù)算內(nèi)資金和國內(nèi)貸款占比較為穩(wěn)定、隨年份變化不大，均為15%左右。其他資金占比較少，利用外資最少，二者占比之和不超過10%。

具體來看，預(yù)算內(nèi)資金指的是一般公共預(yù)算支出中用于基建投資資金來源的部分，也可以理解成財政安排給基建投資的基本資金，因此與一般公共預(yù)算支出密切相關(guān);而國內(nèi)貸款則與新增人民幣貸款密切相關(guān)，我們判斷18年這兩個部分的資金來源變化不是太大，也較易于預(yù)測。而自籌資金和其他資金中，可預(yù)測的部分又可以被區(qū)分為5個部分：1)政府性基金;2)城投債;3)PPP;4)企業(yè)自有資金;5)其他。

隨著以金融去杠桿為導(dǎo)向、加強監(jiān)管等一系列的政策在17年出臺，城投債、非標&委托貸款和PPP的融資額都會受到一定的影響，無疑也會成為制約18年基建投資資金來源的重要因素。

三、2018年基建投資增速展望：12%左右

總體來看，屬于非自籌的預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款和利用外資18年變化不大，對基建投資的支撐也較為有限。而自籌方面的變化較大，也對18年基建投資能否起來起到?jīng)Q定性作用。其中，政策導(dǎo)向較多限制和發(fā)行難度最大的兩部分是城投債和非標資產(chǎn)，這兩部分的融資額度在18年會被進一步收緊。

而對基建投資支撐較大的是PPP、政府性基金和企事業(yè)自有資金。我們認為用于基建的PPP融資額將進一步上升至2.60萬億，增速為63%。18年受監(jiān)管影響，PPP的央企投資額會有一定下降，但地方國企和民企的投資額或有上升，且考慮到前幾年存量項目規(guī)模較大，會帶來一定存量項目的落地，因此18年用于基建的PPP融資額將進一步上升至2.60萬億。

政府性基金方面，2018年土地出讓收入的增速不低，這部分收入安排的支出延續(xù)20%左右的增長。一方面受當前商品房的整體庫存水平較低，房地產(chǎn)企業(yè)可能仍需進行土地購置。另一方面，在棚改的推動下，三四線房價上漲的同時，也在推高地價。所以投向基建的政府性基金也隨之增加至2.92萬億，增速20%。

由于企事業(yè)自有資金、非標和其他融資方式帶來的資金來源難以估算，我們通過求差值的方法求出17年三者之和為6.32萬億。18年非標資產(chǎn)的頹勢無需置疑，而其他融資方式，如資產(chǎn)證券化、可交債等，受青睞程度也不斷上升，可能填補非標縮水帶來的下降。樂觀估計，我們預(yù)計企事業(yè)自有資金、非標和其他融資方式三者之和保持與17年的水平一致。

再加上前文所述，因農(nóng)戶基建投資帶來的2.2萬億缺口，預(yù)計18年基建投資的總完成額預(yù)計為19.24萬億，增速11.4%，繼續(xù)下滑。因此總體來說，18年基建投資并不樂觀，增速在12%左右。

四、自籌資金中：PPP增長可期，政府性基金對基建有支撐，城投債凈融資、非標&委托貸款受限制

1)PPP：17年增長迅速，18年增長仍可期

①17年P(guān)PP高速增長

16年9月國家開啟了對地方債的嚴監(jiān)管，要求“開正門、堵偏門”，在加強地方政府舉債行為的同時，也鼓勵地方政府與社會資本合作，將PPP項目作為新的融資渠道，16年P(guān)PP進入較快發(fā)展期。

17年P(guān)PP保持高增長，且落地率不斷提高。截至17年12月末，根據(jù)財政部公布的第9期季報顯示，財政部主導(dǎo)的PPP總?cè)霂祉椖抗?4,424個，同比增加28.1%，總投資規(guī)模為18.2萬億，同比增加34.8%。其中管理庫項目(即識別完畢，準備、采購和執(zhí)行項目的總和)有7,137個，總投資規(guī)模為10.8萬億。而落地項目方面，截至2017年12月末，PPP落地項目共2,729個，落地率為38.2%，相比去年同期上升近10個百分點;總落地額為4.6萬億，同比增速超100%。且經(jīng)財政部統(tǒng)計，PPP的落地周期不斷縮短，2017年3月時，統(tǒng)計的落地周期已不足一年。

綜合財政部和發(fā)改委的PPP項目來看，根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(明樹數(shù)據(jù)覆蓋了全國范圍內(nèi)的PPP交易數(shù)據(jù))，截至17年末全國PPP成交(落地)項目3,269個，落地額達47,256億元。如果只考慮凈增量，則15、16和17年P(guān)PP成交凈增額分別為7,901億元、22,692億元和14,986億元，17年相比16年的增速稍有放緩，但依然位于高位。

②18年央企投資PPP受限，地方國企和民企投資PPP或有上升

PPP項目運作機制不斷修正完善。15年4月頒發(fā)的《政府和社會資本合作項目財政可承受能力論證指引》中指出，地方政府補貼PPP項目的財政支出規(guī)模上限不超過一般公共預(yù)算支出的10%。17年8月，財政部發(fā)言人表示要強化10%“紅線”的硬性約束，嚴禁各類借PPP變相舉債的行為。17年11月，財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作綜合信息平臺項目庫管理的通知》、國資委發(fā)布《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的通知》(192號文)，要求防止PPP異化為新的融資平臺，并要求集中清理已入庫項目。據(jù)新聞報道，11月起銀行對PPP態(tài)度已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)為謹慎，某銀行已全面暫停PPP融資業(yè)務(wù)進行風(fēng)險排查，暫停期或至18年3月。

從當前的監(jiān)管來看，18年P(guān)PP的變化在于央企投資PPP受限，地方國企和民企投資PPP或有上升。192號文要求央企對PPP項目的凈投資不得超過上一年度集團合并凈資產(chǎn)的50%，為央企的PPP投資劃定了上限。而目前PPP項目投資者則主要以央企及其下屬公司為主，從中標數(shù)量來看，17年央企及其下屬公司中標總額占比超過50%，18年這部分央企投資額無疑會受到影響。

而另一方面，國家不斷支持民營資本、社會資本參與到PPP投資中，鼓勵民營資本使用PPP模式盤活存量資產(chǎn)，這部分投資額或有上升。此外，國企一直是PPP投資的主力軍，地方國企的融資亦尚未受到政策限制，且17年地方國企成交項目規(guī)模較16年增長較快，預(yù)計這部分投資18年會繼續(xù)上升。綜合這三個方面的因素考慮，我們認為18年P(guān)PP項目凈增量與17年相比變化不大。即截至18年末，PPP項目的落地額約為62,242億元。

根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，17年全國成交項目中，投向基建的PPP項目有2,464個，投資額為39,821億元，占比超過80%。因此，如果按照80%的比例估計，預(yù)計截至18年末，PPP項目中投向基建的落地額約為4.98萬億元。

需要注意的是，我們在估測17、18年P(guān)PP項目投向基建的實際投資額時，不能簡單地認為當年末投向基建的項目落地額即為實際投資額，而是需要將開工率和項目周期加以考慮。因為投向基建的PPP項目周期一般為3年，且新增項目在當年即開工的比例約為30-40%，因此我們可以認為：當年的PPP基建項目實際投資額=前兩年的存量之和/3+當年凈增項目×開工率。

因此，我們估測17年實際投資額為1.60萬億元;由于16、17年存量規(guī)模較多，18年實際投資額將達2.60萬億元。

2)政府性基金：18年土地出讓收入的增速不低，政府性基金對基建有支撐

政府性基金收入是國家通過向社會征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，主要安排于特定的基建和公共事業(yè)支出。土地出讓涉及的收入占政府性基金收入的比例較高，16年占比約為80%。

政府性基金中用于基建投資的比例較為穩(wěn)定，約為40%。政府性基金土地收入安排的支出中，用于拆遷和棚改等的支出占大頭。除此之外，土地收入安排的支出中還投向電網(wǎng)、鐵路、民航、公路、港口、水利、環(huán)保等城市建設(shè)公共事業(yè)性質(zhì)的賬戶，我們將這些劃歸為基建用途。再加上其他收入中用于基建的基金賬戶，我們可以估算出17、18年投向基建的政府性基金支出占比為40%。

我們預(yù)計2018年土地出讓收入增速可能較2017年有所放緩，同比增速回到15%左右(2017年為34.8%)。主要是考慮到房地產(chǎn)銷售在2017年已經(jīng)進入下行周期，而地產(chǎn)銷售一般領(lǐng)先土地購置2-3個季度。地產(chǎn)銷售的下行意味著房地產(chǎn)企業(yè)回款減少，對應(yīng)的削減土地購置，從而影響到地方政府的土地出讓收入。

考慮到兩個因素的影響，2018年土地出讓收入的增速不低。一方面，房地產(chǎn)低庫存下的補庫存需求釋放。根據(jù)住建部和國土部2017年4月的規(guī)定，“對消化周期在36個月以上的，應(yīng)停止供地;36-18個月的，要減少供地;12-6個月的，要增加供地;6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。”當前商品房的整體庫存水平較低，房地產(chǎn)企業(yè)可能仍需進行土地購置。我們預(yù)計2018年土地購置面積的同比增速可能在8-10%(2017年為15.8%)。

另一方面，在棚改的推動下，三四線房價上漲的同時，也在推高地價。2018年棚改目標580萬套，盡管低于2015-2017年的600萬套，但高于此前市場預(yù)期的500萬套。棚改通過貨幣化安置的方式消化庫存，而低庫存推高了三四線城市的房價，從而也帶動地價上漲。根據(jù)土地購置費和土地購置面積來估算，2017年單位面積的土地成交價款上漲了近30%。2018年地價可能繼續(xù)上漲，從而抬升土地出讓收入。

2017年政府性基金總支出為6.07萬億，土地收入部分支出占比為80%，則該部分支出約為4.86萬億，同比去年增加了29%。我們認為2018年這部分收入安排的支出將繼續(xù)增加，但增速有所放緩，增速我們估測將延續(xù)20%左右，這部分支出18年達到5.83萬億。因此，18年政府性基金總支出預(yù)測值約為7.29萬億，其中用于基建的部分達40%，約為2.92萬億。

3)城投債：監(jiān)管嚴、發(fā)行難、償還多，18年凈融資不容樂觀

18年城投債的發(fā)行會進一步收緊。14至16年城投債的發(fā)行規(guī)模位于高位、相對13年激增，三年內(nèi)發(fā)行量分別為17,641億元、18,158億元和25,129億元，16年發(fā)行支數(shù)達到2,247支。而在17年4月《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債行為的通知》(50號文)和17年5月《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(87號文)下發(fā)后，針對地方政府購買行為的監(jiān)管愈發(fā)嚴格、城投債的發(fā)行量明顯減少，2017年城投債總發(fā)行量為19,441億元，同比去年減少了5,688億元。從月度發(fā)行角度來看，發(fā)行節(jié)奏同樣明顯放緩，2017年5月發(fā)行量僅為663億元。此外，目前一級市場發(fā)行利率較高、發(fā)債成本高企，亦會對城投債的融資產(chǎn)生負面影響。

18年城投債到期償還量較大，約為1.4萬億元。17年城投債凈融資量為5,302億，同比下降64%。除了由于發(fā)行量受限、處于下降通道之外，17年城投債集中到期償還、提前兌付增加也是重要原因。17年總償還量14,140億，同比16年增加3,547億。18年到期償還量為1.4萬億，仍然較大，對城投債凈融資額進一步制約。且隨著88號文出臺，城投債提前兌付節(jié)奏也明顯加快，我們認為18年這部分也會繼續(xù)上升。

我們預(yù)計18年城投債發(fā)行量約為1.65萬億元，因此18年凈融資額約為2500億元。分發(fā)行地區(qū)類型來看，省及省會城投債的發(fā)行量占比最多，受影響也最大。2017年省及省會城投債發(fā)行9,309億，去年減少了3,492億，同比下降27.28%;地級市城投債、縣及縣級市城投債發(fā)行量同比下降19.52%和13.17%。根據(jù)如此的降幅，我們假設(shè)18年相比17年下降15%，則18年城投債發(fā)行額約為16,525億元。

4)非標：過渡期后，18年基本不再新增

近年來，委托貸款發(fā)展迅速，銀行通過委托貸款的方式投資非標資產(chǎn)，此種業(yè)務(wù)模式曾因著不受銀行信貸規(guī)模的限制、投資的靈活性等而受到企業(yè)和商業(yè)銀行的青睞。

而從監(jiān)管來看，相應(yīng)監(jiān)管陸續(xù)出臺、逐漸完善，投向非標不再是逃避監(jiān)管、野蠻發(fā)展的灰色地帶。13年銀監(jiān)會正式對非標資產(chǎn)進行定義，16年銀監(jiān)會要求銀行各項業(yè)務(wù)按照統(tǒng)一授信的原則進行管理，18年頒布大額風(fēng)險暴露管理辦法、將非標納入信貸額度考慮。

此外，18年初銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，要求信貸資金和資管資金不得參與委托貸款業(yè)務(wù)，對于委托貸款業(yè)務(wù)中委托機構(gòu)、資金來源、資金用途等項目做出明確規(guī)定，堵住了非標融資渠道;另一方面，證監(jiān)會要求集合資管計劃不得投資信托貸款和委托貸款，定向資管計劃必須穿透到合格投資人。

在此種強監(jiān)管的背景下，銀行的非標業(yè)務(wù)近于停滯。因此，18年非標資產(chǎn)對基建投資的貢獻度將大幅下降。

5)企事業(yè)自有資金和其他融資方式：能否如期上升對18年基建投資非常關(guān)鍵

除上述自籌資金來源之外，企事業(yè)自有資金對基建投資的影響也非常重要。企事業(yè)資金是指企業(yè)為進行生產(chǎn)經(jīng)營活動所經(jīng)常持有，可以自行支配使用并毋須償還的那部分資金以及其他資金。雖然這部分投向基建的部分無法通過數(shù)據(jù)來衡量趨勢，但是近年來隨著工業(yè)企業(yè)利潤提升、國有資產(chǎn)運營效益向好，在18年非標勢必下滑的前提下，這部分能否如期上升對18年基建投資非常關(guān)鍵。

此外，在“去杠桿”的背景下，基建的傳統(tǒng)債務(wù)融資受到監(jiān)管的諸多限制，而其他融資方式，如資產(chǎn)證券化、可交債等，受青睞程度也不斷上升。我們認為這部分的凈融資亦會對18年的基建投資有抬升。

五、預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款和利用外資：18年對基建的貢獻變動不大

1)預(yù)算內(nèi)資金

預(yù)算內(nèi)資金指的是一般公共預(yù)算支出中用于基建投資資金來源的部分，也可以理解為中央和地方財政安排給基建投資的基本資金。根據(jù)統(tǒng)計局給出的定義，其中又分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分，包括中央財政的基本建設(shè)基金、專項支出(如煤代油專項等)、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產(chǎn)品試制支出、城建支出、商業(yè)部門簡易建筑支出、不發(fā)達地區(qū)發(fā)展基金等資金中用于固定資產(chǎn)投資的資金;地方財政中由國家統(tǒng)籌安排的資金等。

預(yù)算內(nèi)資金增速不斷放緩是由公共預(yù)算支出放緩所致。14年以來，預(yù)算內(nèi)資金的增速不斷放緩，16年預(yù)算內(nèi)資金為21,663億元，增速為13%，同比15年下降了4個百分點。近年來，財政上不斷減稅降費，同時財政支出增速放緩：16年一般公共預(yù)算支出為187,741億元，增速為7%，同比下降了9個百分點。從比例來看，一般公共預(yù)算支出中用于基建投資資金來源的比重逐年小幅上升、亦較為穩(wěn)定，16年達到12%。

我們估測18年預(yù)算內(nèi)資金約為2.64萬億，增速約8%。17年一般公共預(yù)算支出累計達203,330億元，同比增加8%。從趨勢來假設(shè)18年一般公共預(yù)算支出的增速為8%，則18年一般公共預(yù)算支出預(yù)測值為219,596億;而對于預(yù)算內(nèi)資金，我們保持占比12%的假設(shè)，因此18年用于基建的預(yù)算內(nèi)資金約為26,351億元，增速約為8%。

2)國內(nèi)貸款

從2004-2016年的變化情況來看，國內(nèi)貸款的增速并不像預(yù)算內(nèi)資金一樣較為穩(wěn)定、呈現(xiàn)趨勢性。由于國內(nèi)貸款的根本來源為新增人民幣貸款，我們通過衡量投向基建投資的國內(nèi)貸款、投向固定資產(chǎn)投資的國內(nèi)貸款和新增人民幣貸款三者之間的關(guān)系來進行預(yù)測。

從占比的角度來看，投向基建的國內(nèi)貸款占投向固定資產(chǎn)投資的國內(nèi)貸款、新增人民幣貸款的比例趨勢大體相同，目前的整體水平要低于2010年及之前年份的占比水平。投向基建的國內(nèi)貸款占新增人民幣貸款的比例在15、16年均在16%左右;占投向固定資產(chǎn)的國內(nèi)貸款的比例更為穩(wěn)定，13年至16年均保持在30%左右，我們預(yù)計17、18年投向基建的占投向固定資產(chǎn)的國內(nèi)貸款比例穩(wěn)定在30%。

從增速的角度來看，投向基建的國內(nèi)貸款增速與投向固定資產(chǎn)的國內(nèi)貸款增速較為吻合，15年分別為-7.5%和-5.2%、均為負，16年分別為11.1%和9.9%。而15年新增人民幣貸款增速為19.8%，與其他兩者出現(xiàn)背離，我們認為可能是由于15年房市較熱、居民中長期貸款不斷增加，新增人民幣貸款進而增加所致;而16年投向固定資產(chǎn)的和投向基建的貸款增速轉(zhuǎn)正，17年投向固定資產(chǎn)的國內(nèi)貸款為72,149億元，同比增加8.1%;按照占比30%估計，則17年投向基建的國內(nèi)貸款為21,645億元，同比增加2.7%。我們認為18年這兩部分貸款仍將繼續(xù)上升。

我們估測18年投向基建的國內(nèi)貸款約為2.34萬億，增速為10.9%。與前文思路一致，我們假設(shè)18年投向固定資產(chǎn)的國內(nèi)貸款增速為8%(與17年持平)，為77,921億元;則18年投向基建的國內(nèi)貸款預(yù)測值為23,376億元。

3)利用外資

基建投資資金來源中，利用外資的比例較少、近幾年來均不足1%，相對而言金額變動不大，因此我們采用前三年平均的方式預(yù)測2017年資金來源中利用外資的數(shù)額為296.27億元，2018年亦為296.27億元。

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